De aanleiding voor een uitgebreide analyse over de gouden standaard, de goudwisselstandaard en de euro is gevonden met een onjuiste veronderstelling van professor Bas Jacobs van de Erasmus Universiteit. Hij verwijt Europese politici te snel te willen bezuinigen. Zijn kritiek is echter onterecht. Aan de hand van de uitleg van de Franse econoom Jacques Rueff gaat deze analyse in op de verschillen tussen de gouden standaard en de goudwisselstandaard. Rueff, zo zal blijken, wijst op de cruciale rol die de Amerikaanse dollar speelde bij de totstandkoming van de Grote Depressie.
Professor Bas Jacobs uitte onlangs kritiek op de euro: “De euro lijkt te veel op de gouden standaard”. Jacobs gebruikt echter een argument tegen de gouden standaard die betrekking heeft op de goudwisselstandaard. De auteur op basis van wie Jacobs zijn conclusie trekt, en ik zal eerlijk bekennen dat ik dit werk van de auteur niet ken, is Peter Temin. Hij schreef het boek “Lessons from the Great Depression” en zou dus één en ander moeten weten over de oorzaken van de Grote Depressie.
Jacobs refereert aan de analyse van Temin om een vergelijking te maken tussen de Grote Depressie en nu. Via FTM:
Het fascinerende in het betoog van Temin is dat politici in de jaren dertig vastgeroest zaten in het idee van de gouden standaard, meent Jacobs. Of, zoals de aan de Erasmus Universiteit verbonden hoogleraar economie zelf laat noteren:
Zelfs toen landen noodgedwongen de gouden standaard moesten loslaten, wilden de meesten zo snel mogelijk weer terug. Dat verklaarde volgens Temin dat landen allerlei beleid voerden waarvan we nu weten dat het niet werkt:
“Even more important than market interactions was the mutual support that the international financial community gave to the gold standard. A small group of bankers and ministers traveled around Europe and to America in the early 1930s, assuring each other of the vitality of their mission to save the gold standard. They recommended deflation, contraction, tightening up, in response to every problem. They confirmed each other’s belief in the probity of their actions. They made it doubly hard for every leader to break out of the mold.”
Jacobs vervolgt:
Vervang in citaat gouden standaard door euro
En dan komt Jacobs met de volgende tip aan de lezers: vervang in bovenstaande citaat de gouden standaard door de euro. Het gaat dan niet meer over 1930 maar over 2012. En ook nu zien we weer vergelijkbare ideeën: bij ieder probleem wordt geroepen dat alle landen zo snel mogelijk hun begroting op orde moeten brengen.
De strekking van Jacob’s stellingname is eenvoudig. Hij verwijt de euro dezelfde rigiditeit van de gouden standaard of anders gezegd: de euro kan niet geprint worden om begrotingstekorten van overheden te financieren. Hierdoor verergert de crisis in plaats dat de euro toestaat om deze crisis op te lossen. De euro sluit door haar kenmerkende eigenschappen een kwantitatieve oplossing uit: de euro kan niet geprint worden om de fiscale stimulering van de economie te financieren.
Los van de vraag of een dergelijke kwantitatieve strategie überhaupt een oplossing kan bieden voor de Europese schuldencrisis, is de wijze waarop de kritiek op de gouden standaard gepresenteerd wordt onjuist. Temin en, in navolging van hem ook professor Jacobs, verwijt de gouden standaard de oorzaak te zijn van de Grote Depressie. Maar Jacobs zou moeten beseffen dat de gouden standaard in 1922 al was los gelaten. In 1922 werd de gouden standaard namelijk aangepast en was er sprake van een goudwisselstandaard. De Depressie in de jaren ’30 was van die aanpassing het gevolg.
Bas Jacobs doet er verstandig aan om het werk van Jacques Rueff te gaan lezen. De adviseur van de Franse President Charles de Gaulle beschreef de oorzaak van de Grote Depressie vanuit een hele andere optiek. Een zienswijze die heel anders blijkt te zijn dan de zienswijze zoals die doorgaans in Angelsaksische literatuur gepresenteerd wordt. De lessen van Rueff waren ook mij lange tijd onbekend en bij het lezen vielen enkele puzzelstukjes op zijn plaats. Ik hoop dat Rueff bij Jacobs hetzelfde effect bewerkstelligt.
Genoa 1922
In zijn boek “The Age of Inflation” (1964)i legt Rueff uit wat er op de internationale conferentie in Genoa in 1922 gebeurde. Hij gaat hierbij zeer uitgebreid in op de gevolgen voor het monetaire management van onze economieën en doet dat – niet onbelangrijk – met empirische rugdekking. De officiële cijfers zoals die zelfs door President Kennedy gebruikt werden, geven een inkijkje in de omvang van het steeds groter wordende probleem. De Amerikaanse achterstanden op de betalingsbalans konden onmogelijk met de officiële goudprijs geconverteerd worden.
Laten we beginnen met de crux van de weeffout die centrale bankiers in 1922 implementeerden. In 1922 werd in Genoa besloten om de Amerikaanse dollar en het Britse pond, toentertijd nog in goud te converteren valuta, gelijk moesten worden gesteld aan goud. De tegoeden aangehouden in dollars en ponden konden evenals goud dienen als monetaire reserve. De conferentie leverde een bijzonder geformuleerde wijziging op. Eufemistisch werd gesteld dat het mogelijk werd om “het gebruik van goud te “economiseren” door het aanhouden van reserves in de vorm van buitenlandse tegoeden” (Rueff, 1964, pagina 11).
Wie Rueff leest, zal de Europese lezing van wat er feitelijk gebeurde na 1922 tot zich nemen. Rueff legt helder en begrijpelijk uit wat er gebeurde na deze monetaire “tweak” gebeurde met de gouden standaard:
This recommendation, which was implemented by the Financial Committee of the League of Nations, introduced a de jure or de facto “gold-exchange standard” system among all the countries that chose to re-establish convertibility after the first world war. Under this system, the continental central banks retained all the dollars and sterling they received in order to reinvest them in their place of origin. For instance, every dollar paid into one of these banks was returned on the day it was received to the American economy, since it was immediately invested in the United States money market. Thus the key-currency countries, the United States and Britain, enjoyed the peculiar privilege of being able to buy abroad without having to curb in any way their internal demand. Consequently, their accounts could show a deficit indefinitely, since on the home scene everything went on as if the deficit did not exist. We can see, therefore, that the system had the effect, and almost the aim, of maintaining a permanent deficit in the balance of payments of the key-currency countries. At the same time, the country, without a corresponding contraction in the debtor country, kept the countries with convertible currencies in a state of chronic inflation, this, of course, was conducive to economic growth —but also to rising prices. Furthermore, under the gold-exchange standard system, new claims kept accumulating on a stock of gold which remained the same. The system, therefore, was doomed, and it eventually collapsed in 1931, during the Depression.
De Amerikanen en Britten kregen onbedoeld een gratis lunch toegespeeld doordat naast goud ook hun financiële tegoeden als monetaire reserves gingen fungeren. Die tegoeden stroomden echter direct terug naar de Verenigde Staten en Groot-Brittannië waarna die tegoeden een bron van extra kredietcreatie faciliteerde. Anders gezegd, de Amerikanen en Britten konden netto méér importeren dan exporteren zonder dit te merken. De rem die hen had moeten terug dwingen tot een balans bleek verwijderd te zijn. De Amerikanen en Britten konden feitelijk importeren zonder af te rekenen.
De kern van de problemen
Om Jacobs de kern van de problemen te geven; uit “The Monetary Sin of the West”ii de puntsgewijze analyse van Rueff (pagina 36-37):
To repeat my contention: the gold-exchange standard enables banks of issue to enter in their assets, as a counterpart of the money they issue, not only gold and claims denominated in the national currency–as is the case with gold standard–but also foreign exchange payable in gold. The effect has been not merely–as people too often believe–to impart more flexibility of metal convertibility common to all Western countries, but to alter its consequences considerably.
The fact that the recipient banks of issue retain claims expressed in particular foreign currencies, which are called key currencies (and which are in fact the dollar and, within the sterling area, the pound sterling itself), has three basic consequences:
–It eliminates in the key-currency countries the constriction of domestic purchasing power, which under the gold standard resulted, ceteris paribus, from any balance-of-payments deficit and which tended to correct such a deficit.
–It causes any capital transfer from key-currency countries to other countries to generate an increase in purchasing power, which is in no way associated with an increase in the value of goods that can be purchased, nor with the requirements of economic expansion.
–It exposes convertible-currency countries as a whole to the risk of a recession, which would result from a collapse of the dual-pyramidal credit structure generated by the gold-exchange standard.
Nadat de goudwisselstandaard onherroepelijk tot de ineenstorting had geleid van het ontstane kredietkaartenhuis, keerde de orde in 1933 enigszins terug. Nadat President Roosevelt met Executive Order 6102 Amerikanen had verplicht om hun goud tegen de vergoeding van $20,67 per troy ounce in te leveren, daarna de officiële goudprijs verhoogde naar $35, en nadat internationaal overeengekomen werd om de goudwisselstandaard op te schorten, normaliseerde de monetaire verhoudingen. Desalniettemin konden de maatregelen niet verhinderen dat de Tweede Wereldoorlog uitbrak.
De afloop van die verwoestende oorlog is bekend. Wat minder bekend is, is dat in 1944 met het Bretton Woods akkoord teruggekeerd werd naar die zelfde goudwisselstandaard zoals die in 1922 was vormgegeven. Eén verschil: na de Tweede Wereldoorlog werd de Amerikaanse dollar als enige munt inwisselbaar in goud en kon de dollar als enige – naast goud – fungeren als monetaire reserve.
Rueff schrijft hierover (pagina 11 uit “The Age of Inflation”):
“Future students of history will be shocked and angered by the fact that in 1945 the same monetary system that had driven the world to despair and disaster, and had almost destroyed the civilization it was supposed to stand for, was revived on a much wider scope”.
Toen Rueff in 1961 de internationale publiciteit zocht en in Franse, Amerikaanse, Britse en Duitse kranten zijn zienswijze over de teruggekeerde problemen uiteenzette, werd Rueff met veel kritiek onthaald, met name vanuit de Verenigde Staten. Maar nog geen tien jaar later kreeg hij zijn gelijk. Eind jaren ’60 besloot de toenmalige Amerikaanse president, Lyndon B. Johnson, om kapitaalcontroles in te stellen. De tekorten liepen dermate op, dat de dekking en convertibiliteit met goud onmogelijk dreigde te worden.
Johnson greep in en besloot o.a. dat Amerikanen die naar het buitenland wilde reizen een belasting van $100 moesten betalen. Ook werden er importheffingen ingevoerd om de tekorten te beperken. Het perma-tekort zou gedicht gaan worden, zo beloofden de Amerikanen. De maatregelen hadden nauwelijks effect. Ook de Amerikaanse toezeggingen om via het IMF uitgegeven Special Drawing Rights de onhoudbare tekorten te limiteren bleken een Amerikaanse afleidingsmanouvre te zijn geweest. Iets dat oud-President van De Nederlandsche Bank, Dr. Jelle Zijlstra, in zijn boek “Per slot van rekening”iii bevestigt.
Toen bleek dat ook deze “zwaarwegende” maatregelen niet werkten, sloot Richard Nixon op 15 augustus 1971 het enig overgebleven goudloket. Nixon voorkwam dat de Verenigde Staten zonder harde monetaire reserve zouden komen te zitten. Er was domweg niet genoeg goud om alle dollars te kunnen converteren. Althans, zolang de prijs van goud niet verhoogd werd was dat onmogelijk geworden. Nixon besloot: de verhoging van de goudprijs zou goud haar rol als exclusieve monetaire reserve terug gegeven hebben en dat zou ten koste zijn gegaan van de bijzondere positie van de Amerikaanse dollar.
Het bleek de Amerikanen een brug te ver zijn: zij hadden in de Tweede Wereldoorlog het predikaat “first among equals” nu eenmaal verdiend. Het daarbij behorende privilege werd als te belangrijk gezien: dat mocht niet zo maar opgegeven worden. De Verenigde Staten behielden hun privilege en rekent tot op de dag van vandaag, als het enige land ter wereld, haar handelstekorten niet af. Zij sturen dollars.
De consequenties van deze houding waren en zijn nog steeds erg groot. Zo betekende het sluiten van het goudloket dat de Europese houders van dollartegoeden achterbleven met dollars die in waarde daalden en die niet gebruikt konden worden. Het probleem dat Rueff bij herhaling zo elegant had uitgelegd, werd niet mee verholpen. Het werd in stand gehouden.
Terug naar vandaag
Ik draag Bas Jacobs een warm hart toe: hij heeft tenminste iets zinnigs te zeggen over zaken die niet deugen. Wanneer hij over Nederlandse pensioenfondsen spreekt of schrijft dan luister ik. Maar in dit specifieke geval deel ik zijn kritiek op de euro niet. Integendeel zelfs. De oorzaak van de Europese schuldencrisis heeft zijn oorzaak in de duale kredietstructuur zoals die voorafgaand aan de Grote Depressie ontstond.
Onlangs mailde ik de onderstaande passage aan een bevriende econoom die zich tot voor kort ernstige zorgen maakte over de eurozone. In tegenstelling tot Jacobs, verweet hij de euro niet gedekt te worden door goud. Dat gebrek zou de euro en mogelijk Europa fataal worden was zijn conclusie. Beide gebreken zie ik juist als kwaliteiten:
“The anti-euro camp blames the euro for not being backed by state authority. Gold-bugs blame the euro for not being backed by gold. The anti-euro bunch would just love to see us selling our future, so loooong as it becomes worthless! Gold-bugs want the euro to be backed by gold only to find out that it will be defaulted upon right away. And I mean defaulting “the fiat way”; with great grandeur. It’s just too funny, yet precise, to keep saying this: “I love my euro for what it is not!”
Wat ik mijn collega-econoom voor deze conclusie toelichtte is dat de euro een andere soort munt is dan de dollar of pond. De euro is namelijk een onpartijdige standaard juist omdat die niet gedekt wordt door de staat. De euro kan niet geprint worden zodat onze toekomstige inkomsten contant gemaakt worden. De onbetaalbare lasten van nu kunnen niet via geldpersfinanciering gefinancierd worden. De euro ontleend haar waarde dus niet aan de kredietwaardigheid van de “Europese” staat en dat is een grote kwaliteit.
Kwalitatieve verruiming
Belangrijker, de euro past op een subtiele manier een pré-goudstandaard principe toe. Het fysieke goud in bezit van de ECB biedt namelijk op de euro’s in omloop. In plaats dat de euro gedekt wordt door de Staat of door goud, wordt de euro geprijsd door goud en wordt de kredietwaardigheid van onze overheden – op haar beurt – in euro’s geprijsd. De prijsstelling wordt geheel overgelaten aan de markt; niet de geldpers. Met de introductie van de euro is de prijshierarchie zoals Rueff dat treffend omschreef, feitelijk hersteld.
De introductie van de euro is géén fout. Sterker, het is de noodzakelijke voorbereiding geweest voor hetgeen men wist dat komen ging: een nieuwe ineenstorting van het kredietkaartenhuis. De euro heeft iets mogelijk gemaakt en dat is voor één ieder te zien. Want wie dacht dat Europa ten dode is opgeschreven, moet bij zichzelf te rade gaan want met o.a. deze inzichten kan aan de hand van de balans van de ECB berekend worden dat elke euro in omloop wordt “geprijsd” met 0,00056 gram goud.
Zoals gesteld is dat geen vaste pariteit (lees: het is geen “=” dekking). Het is een dynamische pariteit; één ingegeven door het enkelvoudige mandaat van de ECB van prijsstabiliteit en marktwerking. De goudprijs die met deze dynamische pariteit correspondeert (wat de koopkracht daarvan ook moge zijn) bedraagt momenteel zo’n €56.500 per troy ounce goud. Wie deze prijszetting zoals deze afgelezen kan worden op de geconsolideerde balans van het eurosysteem, gebruikt voor het doorrekenen van de waarde van de nationale goudreserves komt tot de conclusie dat Europese staatsschulden – letterlijk in een vloek en zucht – als sneeuw voor de zon kunnen verdwijnen.
Het enige dat nodig is, is een herwaardering van goud. Dit zou geen kwantitatieve verruiming betreffen, het zou een vorm zijn van kwalitatieve lastenverlichting! De herwaardering van goud zou als het ware de excessieve kredietcreatie opdweilen zonder dat gevreesd hoeft te worden voor een ronde van monetaire inflatie.
De tijd nemen voor structurele hervormingen
Deze herwaardering betekent tegelijkertijd dat de Verenigde Staten hun privilege vrijwillig zullen moeten gaan opgeven of door de omstandigheden daartoe gedwongen, zullen gaan verliezen. Dit vraagstuk blijkt vooralsnog, en na jaren van een grotendeels verborgen discussie, een taboe te zijn. De Verenigde Staten willen niet hervormen terwijl de wereld de Verenigde Staten er niet toe durft te dwingen.
Voor ons Europeanen geldt er misschien nog wel iets belangrijkers. Want zelfs met de mogelijkheid om goud op haar reële waarde te herwaarderen, zouden wij in Europa nog steeds geen definitieve oplossing hebben gevonden voor onze diepgewortelde problemen. Stelt u zichzelf de vraag: verandert een herwaardering van goud de verlammende rol die onze overheid in onze economie speelt?
Let wel, anno 2012 bestaan de Europese economieën voor gemiddeld de helft uit overheidsuitgaven. Nogmaals: de helft van onze economie bestaat uit overheidsuitgaven. En laten nu net overheden in de problemen zijn gekomen door te grote schulden en structurele begrotingstekorten. Printen en stimuleren kan, maar wie eerlijk is erkent dat de reële economie de omvang van onze overheid en haar structurele schulden onmogelijk kan blijven dragen.
Europa bewandelt een pijnlijke weg van zelfbehoud
Europa heeft met de euro gekozen voor een duidelijk weg: die van een houdbaar financieel, monetair en fiscaal beleid. Het is een weg naar meer marktwerking en minder overheid. En natuurlijk doet die weg pijn. Overheden kunnen niet langer gratis lunches uitdelen. En dus moet het geld door burgers op een productieve wijze verdiend gaan worden.
Dat is precies het probleem van Griekenland. En van Ierland. En van Portugal. En ook van Spanje. En hoe eerder Griekenland en de andere landen gaan hervormen des te sneller zij weer op de been zijn. En dit geldt ook voor Nederland want ook wij zullen stappen terug moeten doen en productiever te werk gaan. Dat is een gigantische uitdaging. Maar wel één die bol staat van kansen.
Tot slot
Het verwijt van Bas Jacobs aan de euro, alhoewel begrijpelijk, wordt ingegeven door een hiaat in de analyse van de onderliggende oorzaken van de Grote Depressie. Zijn impliciete advies om euro’s te printen zou bovendien geen oplossing kunnen bieden voor de internationale monetaire non-arrangementen. Een Europese ronde geldpersfinanciering zou op zijn hoogst de huidige en fragiele situatie van systeeminsolvabiliteit kunnen verdoezelen. En dat zou ook nog eens tijdelijk zijn.
Belangrijker is dat indien het mandaat van de ECB gewijzigd wordt, de integriteit van de euro als onpartijdig contract tussen ECB en de Europese burger wordt opgezegd. De euro zou daarmee een speeltje worden van politici. De Europese geldpers zou door hen uitgekozen belangen gaan dienen. Niet het belang van de burger zou voorop komen te staan, maar de belangen van de politiek. Europa vaart dus begrijpelijkerwijs een duidelijk andere monetaire en fiscale koers dan de Verenigde Staten.
Het huidige mandaat van de ECB garandeert de overlevingskansen van de euro en biedt Europa de tijd om te hervormen. De euro kan niet ondermijnd worden door de kredietwaardigheid van overheden en staat bovendien toe dat de prijskracht van goud ingezet kan worden zodra de tijd er rijp voor is. Met de juiste inzet van de prijskracht van goud is er géén enkele overheid failliet te krijgen. En dat geldt ook voor de Amerikaanse overheid, mits zij bereid is om de waarde van haar beloften door fysiek goud in alle vrijheid te laten waarderen. En daar is het wachten op.
Deze analyse verscheen eerder in de “MarketUpdate WeekendEditie” (week 30, juli 2012)
Referenties:
i The Age of Inflation; Rueff, J. (1964), Henry Regnery Company, Chicago, Ill.
ii The Monetary Sin of the West; Rueff, J. (1972), The McMillan Company, New York.
iii Per slot van rekening; Zijlstra, J. (1992), Uitgeverij Contact (Amsterdam).